바티인베스트

간단 리뷰

• 자회사 중 에코프로에이치엔은 환경사업부문이었으나 양극재 도판트, 전해액 첨가제를 신사업으로 추진함에 따라 주요 6개사 자회사 모두 2차전지 사업 영위
• 에코프로그룹은 2차전지 양극재 밸류체인 완성
  • 양극재도판트(에코프로에이치엔)
  • 전구체(에코프로머티리얼즈)
  • 수산화리튬(에코프로이노베이션)
  • 양극재(에코프로비엠)
  • 양극재 리싸이크링(에코프로씨엔지)
  • 양극재 가스(에코프로에이피)
• 상장준비중인 에코프로머티리얼즈(OPM 2~3%)보다  에코프로이노베이션(OPM 30% 이상)에 더 관심이 감
• 현재 에코프로 시총 33조는 지주사가 가진 자회사 지분율 할인없고, 에코프로이노베이션과 에코프로머티리얼즈의 PER을 100으로 계산하면 대략 비슷함

회사 소개

• 에코프로 그룹의 지주회사
• 1998년 10월 주식회사 코리아제오륨이라는 사명으로 설립되어 2001년 02월 주식회사 에코프로로 사명 변경
• 메탈 가공, 전구체, 양극재, 리싸이클링까지 수직계열화

주주 구성

• 최대주주: 이동채 회장 18.84%

• 전환사채 없음

종속회사

• 전지재료사업
  • 에코프로비엠: 하이니켈 양극재
    • 16년 5월, 이차전지용 하이니켈 양극재 제조 사업 물적분할하여 설립
  • 에코프로머티리얼즈: 하이니켈 전구체 
  • 에코프로이노베이션: 수산화리튬
  • 에코프로씨엔지: 폐배터리 재활용
  • 에코프로에이피: 산업용 가스 (양극재 및 전구체 생산에 사용)
• 환경사업부문
  • 에코프로에이치엔: 클린룸 케미컬 필터, 미세먼지 저감 솔루션, 온실가스 감축 솔루션
    • 21년 5월, 환경사업을 인적분할하여 설립

에코프로비엠

• 하이니켈 NCA와 NCM 양극활물질 제조 및 판매
• 각형/원통형/파우치형과 같은 모든 배터리 타입 대응 가능
• 하이니켈 양극재 글로벌 점유율 1위

• 23년 연산 19만톤 -> 27년까지 71만톤
• 고객사: 삼성SDI, SK온, TMM 
  • 매출비중 98.5% 
• 매출액/영업이익/OPM
  • 매출액은 23.1Q 최고점 이후 하락했지만 OPM은 높아짐

에코프로머티리얼즈

• 하이니켈 전구체를 제조 및 판매
• 전구체(Precursor)는 양극재 완제품이 되기 직전의 메탈 합성 물질(니켈-코발트-망간,니켈-코발트-알루미늄)
• 전구체 합성기술이 양극소재의 핵심 성능을 결정
• 양극재 제조원가의 70% 이상 차지
  • 양극재 사업의 안정적 수익성 확보를 전구체 내재화가 중요 

• 국내 양극재 업체 전구체 내재화율
  • 에코프로BM 31%, 엘앤에프 10%, 포스코퓨처엠 22%, 코스모신소재 0%
• Capa
  • 22년 총 6.2만톤(CPM 4.8만톤, RMP 1.4만톤)
  • 27년 총 31.8만톤(CPM 20.7만톤,RMP 11.1만톤)

• 에코프로BM의 전구체 수요 중 약 33%를 공급할 전망
• 고객사
  • 에코프로비엠: 매출비중 22년 93%에서 23년 88%
  • 타 양극재 제조사
• 매출액/영업이익/OPM
  • 19.1Q~22.1Q까지 영업이익률은 분기별로 개시된 자료가 없어 연간 영업이익률을 대입
  • 매출액은 꾸준히 우상향하고 있으나 최근 OPM은 2~3% 수준

에코프로이노베이션

• 탄산리튬 -> 수산화리튬 전환
  
• Capa
  • 23년 연간 1080톤
  • 22년 1.3만톤 ->27년 8.2만톤
• 에코프로BM 의 리튬 수요 중 26%를 에코프로Innovation 이 공급
  
• 매출액/영업이익/OPM
  • 19.1Q~22.1Q까지 영업이익률은 분기별로 개시된 자료가 없어 연간 영업이익률을 대입
  • 23.1Q 역대 최고분기 매출액 경신 이후 하락
  • OPM은 평균 30% 수준으로 높음

에코프로씨엔지

• 배터리 리싸이클 전문기업으로 2020년 3월 10일 설립
• 2차전지 제조업체에서 공정 중 발생한 불량품과 폐스크랩을 매입하여 유가금속 추출
• 원재료 소싱
  • 에코프로비엠
  • LG에너지솔루션
    • 19년 LG에너지솔루션과 폐배터리 장기공급계약 체결
    • 24년 4월까지 국내 오창 및 폴란드에서 폐배터리 약 2만톤을 조달받을 계획
• Capa
  • 23년 전처리 연2만톤 , 후처리 연1.2만톤 
  • 26년 전처리 연10만톤 ,후처리 연6만톤
• 생산 경쟁력
  • 리사이클 돼 나오는 제품을 황산니켈 등의 상품화를 거치지 않고, 솔루션 형태(MCP, LS)로 바로 에코프로머티리얼즈와 에코프로비엠에 공급
  • 건조공정 비용 및 액체 운송비용 절감 
    • MCP (Metal Composite Precipitate), LS (Lithium Sulfate) 형태로 바로 전
      
      

• 매출액/영업이익/OPM
  • 22.4Q 분기최고 매출액 달성 후 하락 추세지만 OPM은 상승
  • OPM은 평균 25% 이상임

에코프로에이피

• 2차전지 제조에 사용되는 산소 및 질소 등 산업용 가스 생산 기업
• 하이니켈계 양극재 및 전구체 생산에 사용됩
• 매출액/영업이익/OPM
  • 23.1Q 분기최고 매출액 달성 후 하락 추세
  • OPM은 평균 30% 이상임

에코프로에이치엔

• 환경진단/소재설계/유지보수와 솔루션 제공을 융합한 종합 환경시스템 사업
• 주요 사업: 클린룸 케미컬 필터, 미세먼지 저감 솔루션, 온실가스 감축 솔루션
  • 클린룸 케미컬 필터는 반도체와 디스플레이 공정의 Clean Room 내부에서 발생하는 유해가스를 제거하여 공정 수율 향상에 기여
  • 미세먼지 저감 솔루션은 중공업, 자동차, 화학 등의 산업에서 발생하는 미세먼지의 원인인 VOCs(휘발성유기화합물)을 제거
  • 온실가스 감축 솔루션은 반도체와 디스플레이 산업에서 발생하는 PFCs(과불화화하합물) 가스를 분해하여 환경보호에 기여
• 신사업
  • 온실가스 감축 기술을 기반으로 SDM사업(탄소배출권 사업)
  • 양극재 도판트 등 이차전지 부소재 개발 및 유기 전자재료 분야의 사업 진출

• 매출액/영업이익/OPM
  • 22.4Q 분기최고 매출액 달성 이후 하락 추세
  • OPM은 평균 20% 

에코프로 매출 분석

• 22.4Q 이후 매출은 정체
• 전체 매출액 중 에코프로비엠 비중은 80% 수준으로 일정하게 유지

• 계열사 중 에코프로머티리얼즈만 유일하게 분기별 매출액 지속 상승 중

• 계열사 OPM 비교
  • 에코프로머티리얼즈 (2~3%)
  • 에코프로비엠 (5~7%)
  • 에코프로에이치엔 (20%)
  • 에코프로씨엔지 (25%)
  • 에코프로에이피 (30%)
  • 에코프로이노베이션 (30%)

에코프로 밸류 분석

• 에코프로머티리얼즈는 상장시 최대 4조 예상

• 비상장 자회사 중에서 에코프로이노베이션의 가치가 에코프로 가치에 가장 큰 영향을 미침
  • 에코프로이노베이션의 지분율도 높고, 영업이익도 에코프로비엠 다음으로 높음
  • 에코프로이노베이션의 PEER는 대보마그네틱, 강원에너지, 미래나노텍 등이 있으나 실제 리튬임가공으로 영업이익이 발생하지 않아 PER 비교 불가
  • 시장에서 보는 에코프로머티리얼즈와 동일한 PER 100 적용

• 한국 시장에서 지주사는 자회사 보유 지분가치 대비 30~50% 의 할인율 적용되나, 지분가치 할인율 없이 계산
• 지분할인율 없을 경우에 현재 시총과 유사한 시총 형성

삼성증권에서 나온 2022년 2차전지 연간전망 리포트를 읽어보자.

올해 전기차 판매량은 630만대로 예상된다. 630만대는 2020년 대비 95% 증가한 수치이며, 작년 기준으로 보면 2022년 판매 예상치와 비슷하다. 

전기차 배터리는 374GWh 출하되었는데 소형전기차 판매 증가로 전기차판매대수 증가율보다는 낮은 72% 늘어났다. 

2022년 전망은 전기차는 올해대비 42% 증가한 894만대, 배터리 출하는 45% 증가한 475GWh다. 

전기차 모델별 판매량을 보면 테슬라와 중국 업체가 시장을 장악하고 있음을 알 수 있다. 

2022년에 2차전지 업계에서 주목할 이슈 중 첫번째는 역시 LFP와 삼원계 배터리 이슈다. 이유는 결국 전기차 대중화로 귀결되는데 대중화를 위해서는 400마일(643km)  수준의 주행거리가 필요하다. 그러기 위해서는 셀 에너지 밀도가 kg당 380Wh가 필요하다. 

LFP와 NCM배터리 둘다 잘하고 있는 CATL의 배터리 기술 로드맵을 통해서 400마일일때 필요한 셀 에너지 밀도(kg당 380Wh)에 부합하는 배터리를 찾아보자.

하이니켈 배터리에 실리콘 음극재를 결합한 배터리가 이에 부합한다. LFP는 망간을 추가한 LxFP도 에너지 밀도가 현저히 떨어진다. 

즉, 전기차 대중화를 위한 주행거리에 부합하는 배터리는 LFP는 힘들고, 실리콘 음극재와 결합한 NCM배터리다. 실리콘음극재 관련주를 주목해야하는 이유도 여기에 있다고 본다. 

두번째는 소재 가격 상승이다. 

리튬 가격은 여전히 상승할 전망이며, LFP 가격도 상승할 전망이다. 그리고 전해질 첨가제인 VC수급도 타이트해져서 가격이 상승할 것으로 예상된다.

세번째 이슈는 테슬라가 2020년 배터리데이에서 선언한 4680셀 대량 생산과 실리콘 음극재 적용이다. 

4680셀 대량 생산이 된다면 테슬라향에 납품하는 파나소닉 외에 원통형 Capa를 가진 업체인 LG에너지솔루션과 삼성SDI에게 호재로 작용한다. 

그리고 테슬라가 실리콘 음극재를 적용한다고 하고, 폭스바겐도 실리콘 음극재를 적용하여 배터리 주행성능을 향상시키려고 한다. 2022년은 그 어떤 소재보다 실리콘 음극재가 가장 핫하지 않을까 개인적으로 추측해본다. 

네번째는 전기차 픽업트럭 출시이다.

픽업트럭은 미국시장이 제일 크며, 미중 분쟁 이슈로 인해 한국2차전지 업체들이 유일한 수혜를 받는다고 보면 된다. 

다섯번째는 전고체배터리다. 여러 업체들이 전고체배터리 시제품 또는 양산을 내년에 하겠다고 한다. 그것이 실제 진행되는지에 대해서 모니터링이 필요하다. 최근 SES와 도요타는 전고체배터리 개발을 중단하다고 선언한만큼 남은 업체들의 결과도 미래 방향성에 중요한 포인트가 된다. 

삼성증권에서 추천하는 2022년 2차전지 업체는 하이니켈 양극재, 실리콘 음극재, 원재료 상승으로 수혜를 입을 수 있는 소재업체들을 추천하고 있다. 

중국업체와 한국업체의 PER 비교를 보면, 중국업체 대비 고평가를 받는 업체는 일단 기술력 프리미엄이 없다면 고평가라고 보면 된다. 

그런 관점에서 삼성증권에서 추천하는 소재 탑픽은 천보다. 

그리고 양극재는 에코프로, 음극재는 한솔케미칼이다.